9月16日報道： 7月份以來，銅價總體呈現震蕩運行走勢，倫銅基本運行于6800美元~7200美元之間，滬銅圍繞49500元區間震蕩。上周，銅價偏弱運行且技術上顯示破位下行之勢，未來一段時間銅價何去何從成為市場關注焦點。筆者認為以下幾點值得關注。

去金融化平穩過渡

悲觀預期逐步消化

青島港事件發生后筆者曾撰文指出，銀行對于銅融資業務的收緊使得銅作為套利融資的載體功能成本上升，銅市場的去金融化進程將進一步加速。青島事件將進一步對虛假貿易和抵押融資形成擠出效應，增加真實貿易和抵押融資的操作成本，但預計不會出現銀行全部“一刀切”的悲觀情形，更多會是純融資性貿易成本的上升及虛假貿易和抵押融資的擠出。

從過去兩個多月情形來看，事態的發展基本符合預期。一方面，銀行加強了信用證開立的監管，嚴格審核條件、增加審核流程，使得融資成本上升，且部分企業的銀行授信額度受到影響而縮減。同時，中國進口銅貿易方式中，轉口貿易大幅減少，而一般貿易占比大幅提升。根據海關分項數據，7月份精銅進口一般貿易占比達到64%，較1~7月平均42%的水平大幅提升。另一方面，保稅區融資銅規模下降，銅庫存逐步出清，保稅區銅庫存從6月初80萬噸左右下降至目前55萬噸~60萬噸的水平，這意味著20萬噸~25萬噸左右的銅庫存在過去一段時間逐步出清。從銅價及內外現貨銅升貼水表現來看，此輪銅市場去金融化過程基本實現了平穩過渡，市場對于大量保稅區銅庫存流出的悲觀預期被逐步消化。

顯性庫存增長慢

淡季供需兩不旺

理論上，在供需保持正常運行情況下，保稅區銅庫存的出清必然影響其他地區銅庫存的增長。從保稅區銅庫存的流向來看，筆者的判斷是，青島港事件期初時部分庫存流入了倫敦金屬交易所(LME)，但后續更多保稅銅流入了國內市場。保稅區銅庫存的流出無疑對內外銅市場都產生了一定的影響，具體表現是，內外市場現貨銅升水都出現了不同程度的回落，但其對于內外銅市場顯性庫存的影響卻遠低于預期。截至9月12日，上期所銅庫存保持在歷史低位，僅有75004噸的水平，較6月27日低點減少了3971噸;LME銅庫存為156475噸，與6月底時基本持平，較6月初則小幅下降。這意味著兩大交易所銅庫存基本沒有受到保稅區銅庫存出清的影響，顯性銅庫存的增長明顯低于預期。

然而，顯性庫存增長低于預期是否意味著隱性庫存出現了明顯增長呢?這需要進一步去考慮。對于隱性庫存的觀察我們只能更多從供需觀察角度提供線索。

供給方面，市場預計全球精銅今年增長主要貢獻依賴于中國，但中國1~7月精銅產量同比增速僅為9.85%，而過去5年同期中國精銅產量增速平均值為11.38%，顯然國內精銅供應的增長或許并未達到市場預計的增長水準。原因主要有兩方面，一是再生銅生產受到廢棄銅原料供應減少及企業虧損擴大帶來的生產積極性下降影響。最佳佐證是中國1~8月廢銅進口量同比下降12.22%，而華南一些大型再生銅冶煉廠也出現停產;二是新產能的投放進度低于預期。

需求方面，7月以來中國宏觀經濟數據的再度惡化，終端領域電網投資增速遠低于預期以及房地產市場的持續低迷，加上淡季的影響，銅需求端表現總體平淡，預計僅能維持小幅增長的格局。

綜合來看，淡季精銅市場總體保持供需兩不旺的狀態。CRU最新預估報告顯示，全球市場第二季度和第三季度的短缺量分別為13.2萬噸和2.4萬噸，三季度短缺量明顯減少，合計15.6萬噸的短缺量及顯性庫存的變化意味著部分隱性庫存的增加，但預計增量不會太大。

供需寬松主導市場

預期兌現左右銅價

隨著印尼銅精礦出口的恢復以及蒙古等國出口銅精礦的明顯增長，全球銅精礦市場供應增長的趨勢進一步得到印證，銅加工費(TCRC)的上升也佐證了銅精礦原料供應充裕的現實。另外，需求方面，最新公布的中國8月固定資產投資、工業增加值和房地產等數據表明中國宏觀經濟疲軟格局仍在持續，使得市場對于中國銅消費增長的預期進一步惡化。顯然，供應過剩的預期在主導市場。

不過，與市場的理解不同，筆者認為TCRC上升的另一面是精銅產量增速低于銅精礦產量增速，這意味著全球精銅產量的增長兌現仍有賴于新增冶煉產能的繼續投放。需求端方面，需要重點觀察中國的宏觀經濟數據的變化，金九銀十旺季銅消費環比改善的動力是存在的。而且，銅市場現貨端的表現并未如市場預期那么悲觀：其一，國內銅現貨市場保持升水格局，期貨市場近強遠弱，進口套利窗口近期一直處于開啟狀態，這意味著中國銅市場現貨端偏緊;其二，國內市場的緊張正在向美金銅市場傳導，上海保稅區銅溢價呈現企穩回升態勢，這與前文分析的保稅區銅市場出清逐步到位相佐證;其三，歐洲市場似乎與正走出淡季陰影，歐洲銅溢價正在低位企穩回升;最后，LME銅庫存仍處于歷史低位，且LME現貨升水近期亦在走高。

如何看待預期悲觀與現貨端表現的背離呢?這是現貨端的短期干擾，還是預期的過于悲觀，需要時間來檢驗。預期能否兌現及兌現的程度，將左右未來一段時間銅價走勢，庫存仍然是重要的參考指標，在這一指標沒有明顯增長的情況下，筆者維持對銅價不必過分悲觀的觀點。

(關鍵字：銅價 銅融資業務 保稅區銅庫存)