未來中國將下調經濟增長目標，以穩就業穩物價為主，依賴消費內循環實現經濟更長遠發展。這意味著，中國必須告別依賴地產基建的粗放發展。

近期一些城市發生爛尾樓風險，引發市場關注。中國房地產對中國經濟可謂牽一發而動全身。2021年中國房地產投資額14.8萬億元，占固定資產投資額27%，是中國經濟增長的重要推動力量，2017年以來中國房地產投資占固定資產投資額持續上行。中國商業銀行通過商品房抵押貸款釋放流動性，居民買房支出的增加成為了房企與地方政府的收入，支撐房地產施工、竣工等各環節的工人就業與收入、政府基建支出與公務員收入等，促進收入與消費循環。

在房地產降溫背景下，居民買房支出下降將導致房企與政府收入不足，可能引發流動性危機與經濟快速回落連鎖反應，這是我們需要密切關注的。中國房地產市場有哪些風險？如何轉危為安？未來發展趨勢如何？這是本篇探討的問題。

中國房地產進入下行周期，尚未企穩

中國房地產市場正處于2015年以來最糟糕的下行周期。房價表現上，2021年下半年來房價持續走低，二三線城市房價同比已經負增長。6月三線城市房價同比-2.8%，二線城市房價同比-0.2%，一線城市房價同比3.3%，連續12個月下行。商品房銷售上，6月中國商品房銷售面積1.8億平方米，同比-18%。

從領先的流動性指標來看，目前商品房價格與銷量下行周期可能并未結束。我們認為當前房價下行可能并未結束，原因包括：一是當前房貸利率依然較高，限制居民購房能力與意愿。當前個人首套房平均房貸利率約5.03%，依然高于2016年中旬平均4.4%的水平。二是當前居民部門杠桿率高，加杠桿買房空間有限。當前居民部門杠桿率高達62%，2015年以來杠桿率接近翻倍，在2016~2019年的房價上漲中，居民提前透支了未來消費。三是居民加杠桿意愿下降。

當前有大量未完工待交付房屋，進一步降低居民購房意愿。2016年以來商品房銷售顯著快于竣工，2016年來累計銷售面積103億平方米，累計竣工面積59億平方米，毛估算下來大約有44億平方米已銷售未竣工。未來1~2年房地產開發商主要精力將集中于竣工，拿地與新開工將持續下行。

實際上，當前房企已經無力拿地，2022年1~6月土地成交較去年同期腰斬。今年前六個月100大中城市累計成交住宅用地7491萬平方米，累計同比-57%；本年土地成交價款累計值2043億元，累計同比-46%。土地成交的下行為后續房地產新開工，以及地方政府的收入開支帶來下行壓力。

中國房地產風險仍然可控

目前中國房地產行業下行周期比較確定，關鍵是要保證不發生系統性風險。目前看，我們認為房地產市場的風險應該是可控的，暫時未看到大范圍危機。

第一，當前中國利率在下行周期，房貸大面積違約概率較小。利率下行將降低居民房貸壓力，使得房貸違約風險下降。盡管美聯儲加息一定程度限制了中國貨幣政策寬松力度，但中國CPI較低疊加經濟下行壓力，貨幣政策依然有寬松空間。

第二，中國二三線城市房價跌幅不到5%，目前的房價跌幅尚不會引發斷供。中國居民買房一般支付20%~30%的首付款，在房價跌幅小于首付比例情況下，較難出現大面積主動斷供違約。

第三，商品房是中國居民手中最重要的資產。在沒有大面積失業失去還款來源情況下，居民主動違約風險較低。中國當前城鎮居民失業率5.5%，31大城市失業率5.8%，低于高點，同時隨著疫情好轉，近期失業率有所下行。

第四，中國房地產風險主要集中于部分中小企業，蔓延風險較低。當前爛尾樓風險，主要緣于部分中小企業資金鏈出現問題。

第五，中國銀行業也有非常高的信用度，地產占銀行業資產比重不到5.5%。截至2021年6月，包括貸款、債券和信托在內，中國房地產開發商債務總額約為20萬億元，僅占中國102萬億元GDP的20%，與中國銀行業371萬億元的總資產相比，風險似乎更加可控。

第六，中國銀行在過去幾年間積累了較高的資產減值準備，即便出現部分違約，傳染風險將可控。當前銀行業撥備覆蓋率200%，不良貸款比例1.7%，有較高的安全邊際。另外，銀行給房地產的貸款都會有相應抵押，中大銀行完全有能力應對個人地產公司債務問題。部分中小銀行假如真出現傳染風險，也可參考包商銀行事件那樣——被監管機構接管，有序申請破產。銀行的債務風險應該是可控的。

此外，預期中國政府會采取措施，防止危機擴散。為應對爛尾樓風險，中國政府可能會考慮設立房地產基金，并可能出臺涉及棚改專項債的全國性政策，來阻止房地產市場進一步惡化。

盡管中國房地產市場的風險預期可控，但顯然中國房地產行業最好的時代已經過去。后續中國房地產行業比較難像2016年那樣快速反轉，原因包括：一是“房不住炒”政策不會放松；二是房地產本質上進入供過于求階段，增加房地產投資只會加劇過剩，同時對社會就業幫助甚微；三是居民杠桿率偏高，在經濟未轉型成功前，本質上已經失去了購買力。

房地產市場逐漸進入一個存量博弈，穩定發展時代。

當前中國房地產風險啟示

2010年以來中國經歷了2012、2014和2018年的房地產價格下行，均對應經濟增速進入放緩階段。本次商品房價格下行預期比以往時間更長，反彈幅度更小。2010年以來，房地產對經濟的拉動作用越來越小，主要原因在于中國政府居民部門杠桿上升太快，通過固定資產投資拉動經濟增長能力越來越小。未來中國將下調經濟增長目標，以穩就業穩物價為主，依賴消費內循環實現經濟更長遠發展。這意味著，中國必須告別依賴地產基建的粗放發展。

本輪地產下行對于大類資產方面的影響，我們覺得會有幾個方面：

其一，預期房地產危機可控，不會引發經濟快速崩塌或股災。目前看國內商業銀行及貨幣財政政策有空間和能力應對局部房地產風險。

其二，中國發展將更多依賴制造業+消費。中國可能會犧牲短期經濟增速，主動刺破地產泡沫，來換取經濟更長期更高質量發展。未來中國經濟增速將更多依靠制造業+消費。

其三，工業商品價格可能會面臨類似2015年的災難。房地產銷售及投資的緩慢下行，將使得下游工業品需求難以提振，水泥、螺紋鋼等將可能面臨虧損情況下的主動去產能。從我們對房地產市場V形反轉難的判斷來看，部分房地產相關行業（玻璃、水泥、鋼鐵等）危機可能長期延續（甚至高達3~5年）。房地產下游相關企業要做好“保生存”“現金為王”的風險理念，提升庫存周轉率，謹慎擴張。

（李海濤系長江商學院金融學教授、企業家學者項目副院長，林錫系長江商學院研究助理）

(關鍵字：工業商品 爛尾樓 房地產 玻璃 水泥 鋼鐵)