四季度，全球大宗商品并沒有因巴以沖突這個地緣風險升級而大幅上漲，國內和國際商品價格出現分化、商品各板塊走勢強弱有別。其中，因能源價格大幅回落，反映國際性大宗商品的CRB指數沖高回落；而反映國內需求的Wind商品指數表現相對較好，三季度上漲7.1%之后，在截至11月15日的四季度漲幅約2%。

展望后市，我們認為大宗商品將迎來國內外兩大宏觀利多，供給約束也在加強，價格將出現一輪中級上漲行情。不同于以往商品牛市中的投資需求和消費需求共振的利多，目前國內需求恢復力度是漸進和溫和的，商品上漲的空間還有待觀察。

海外貨幣政策出現拐點

從歷史經驗來看，美聯儲緊縮的貨幣政策會導致美元融資成本攀升，抑制社會總需求，引發非美國家資金外流，從而打壓全球經濟和大宗商品的需求。反過來，美聯儲寬松的貨幣政策有利于權益資產價格上漲，大宗商品同樣受益。例如2009—2010年美聯儲啟動量化寬松政策，疊加中國4萬億元大規模刺激計劃的實施，全球大宗商品價格大幅上漲。

從海外市場來看，這一輪自2022年5月以來啟動緊縮的貨幣環境正出現拐點，這意味著貨幣環境對大宗商品投資需求和消費需求的抑制力減弱。尤其是美聯儲本輪加息周期基本結束，美元名義利率進一步上行的可能性較小。截至11月14日，對美聯儲貨幣政策敏感的2年期美債收益率回落至4.8%，此前在10月17日一度攀升至5.19%。

美聯儲貨幣政策變化大多數時間遵守泰勒法則。實證研究表明，美聯儲在加息周期，決定是否繼續加息的因子主要看通脹。10月美國通脹繼續回落，這意味著美聯儲在通過財政擴張抵消貨幣緊縮，在不出現經濟衰退或硬著陸的情況下遏制住了通脹，從而意味著本輪加息基本結束。美國勞工統計局公布的數據顯示，美聯儲更為關注的剔除食品和能源成本的核心CPI，10月較9月的4.1%小幅放緩至4%，盡管仍高于美聯儲的均值2%的目標水平，但持續下行的勢頭意味著通脹并沒有失控，可能持續處于高位的時間比較長而已。

從歐洲經濟來看，經濟減速疊加通脹溫和回落，歐洲央行也在10月26日的議息會議上暫停加息。一方面，9月歐元區CPI已經從8月的5.2%，顯著回落至4.3%。剔除食品和能源價格因素的核心通脹也有較大幅度的下降，表明歐元區整體通脹壓力已經明顯緩解。另一方面，歐元區經濟增長動能進一步減弱，最新的10月歐元區制造業、服務業以及綜合采購PMI，繼續深陷萎縮區間，令金融市場擔憂歐元區經濟的衰退風險。

中國經濟增長力度增強

從歷史經驗來看，中國經濟復蘇力度增強或者處于增長加快時期，就算歐美經濟減速甚至衰退，大宗商品價格還是處于上升周期。例如2002—2006年、2009—2010年、2016—2017年，這三個時期美國經濟增長都在減速，但大宗商品價格都出現了牛市，因為中國對大宗商品的需求占全球較大比重，部分品種如有色金屬、鋼材等的占比超過50%。

從我國經濟增長動能來看，制造業成為這一輪經濟復蘇的主要驅動力，表現為制造業去庫存告一段落之后的補庫行為。國家統計局數據顯示，2022年至今，制造業投資增速一直保持在5%以上，與房地產投資持續負增長形成鮮明的對比。主要原因是中國制造業升級，新能源產業遙遙領先，“卡脖子”的產業奮起直追。財政政策發力將是下一個經濟增長的接力棒，表現為全國人大常委會授權國務院增發1萬億元國債，將2023年的赤字率提高至3.8%。與貨幣政策不同的是，財政政策發力直接刺激消費，并非僅僅作用于投資。

從海外市場來看，歐美經濟四季度大概率會明顯減速。對于美國而言，前三季度經濟在高利率下并沒有出現衰退，在于財政擴張抵消了貨幣緊縮的負面沖擊。而四季度美國財政支出明顯下降，以及2024年為大選之年，國會兩黨大概率很難達財政擴張的協議。歐元區方面，高利率和高通脹并存，且依舊存在能源危機的風險，歐元區經濟仍普遍處于停滯狀態，增長前景不佳，出現技術性衰退的風險增大。歐元區最大經濟體德國的經濟未能在夏季獲得增長動能，三季度GDP環比小幅萎縮0.1%。

大宗商品供給端約束較強

對于大宗商品而言，供需失衡會導致其價格出現持續上漲或持續下跌。2023年，中國大宗商品消費需求疲軟，處于去庫存階段，多數商品是供過于求的。展望未來，全球大宗商品供給端約束會明顯增強。疫情過后，全球從過去的合作與共同發展為主，變為愈發重視競爭與安全，疊加疫情與地緣政治事件的沖擊，逆全球化和基于產業安全的產業重構導致全球供給成本上升。

從資本開支來看，全球部分礦產開支不足，這意味著新增供給量在未來幾年會明顯收縮。以工業的血液“原油”為例，地緣政治危機、OPEC+減產、美國頁巖油開支減少是2022年至2023年一季度國際能源危機的重要原因。銅方面，盡管2024年全球銅礦會出現100萬噸左右的增長，但2025年之后，由于環保、礦石品位下降和資本開支減少，缺乏大型銅礦的項目投產。黑色產業方面，國內鋼鐵行業持續去產能，盡管由于需求疲軟導致價格下跌，但國內鋼廠產能已經減無可減。

總體來看，從海外貨幣政策即將轉向以及國內經濟增長力度增強的角度來看，投資需求回歸和消費需求恢復都有利于大宗商品價格反彈或者上漲，而逆全球化、能源轉型和地緣政治等原因加強了供給端約束，大宗商品價格將獲得額外上漲的動力。只不過，這一輪全球經濟復蘇偏弱，中國經濟缺乏房地產的加持而增長溫和，商品價格也不容易出現超級上漲周期。投資者可以運用芝商所的WTI原油期貨（CL）和銅期貨（HG），或上期所國際銅和原油期貨對沖未來價格上漲的風險或者捕捉投資機會。（作者單位：廣州金控期貨）

(關鍵字：大宗商品 能源價格 CRB指數 美聯儲寬松我的鋼鐵網)